由專業管理者管理、持股者眾多、上市公開交易的公司，是近一百年來主要的商業結構。 上市公司這種商業模式可以有效地讓私人投資者手中的資本流動到企業，從而創造價值。 然而在過去40年裡，上市公司模式是否合適一直處於爭議之中。 批評者提出，如今資本市場的交易比以往更頻繁，這種模式會鼓勵高管日益關注短期利益，目光變得狹隘，一心惦記自己的股票薪酬。 本文將提出一種作者認為可以取代上市公司成為主流商業模式的新結構。
21世紀初，為了提升股價而捲入財務醜聞的高管數量之多達到了前所未有的程度，如2001年的安然（Enron），以及2002年的阿德菲亞（Adelphia）、環球電信（Global Crossing ）、世通（WorldCom）和泰科（Tyco）。 美國政府嘗試應對上市公司的治理問題。 例如2002年的《薩班斯-奧克斯利法》（Sarbanes-OxleyAct）頒布新規，規定董事的獨立性，並規定董事會裡必須有具備財務專業知識的成員，避免企業出現更多財務醜聞。 CEO和CFO必須為企業財務報告承擔個人責任。 股票分析師提供投資意見時必須披露利益衝突和相關問題。
可是，這樣的應對方式並未解決根源上的問題——上市公司不再服務於其最重要股東（退休投資者）和最重要人力（知識型員工）的利益。
退休投資者
存錢養老的人構成瞭如今最大的投資者群體。 這些投資者通常放眼長遠，看的是將來20年、30年乃至40年的收益。 然而，按照目前的情況來看，高管激勵明顯與退休投資者創造長期價值的需求不一致，而且退休投資者無力改變這種狀態。 可能有人覺得貝萊德（BlackRock）、富達（Fidelity）、道富銀行（State Street）和大型養老基金擁有大量資本，可以迫使高管維護客戶的利益。 但即使一些機構做出了這方面的嘗試，實際能力也很有限，因為基金數量龐大，各方持有的份額都不少。 機構投資者沒有能力規訓企業高管、保護公司遠離貪婪的對沖基金或鼓勵公司積極競爭，也沒有這樣做的動機。
知識型員工
公司價值創造的首要驅動力——知識型員工，被要求為股東利益而工作。 他們被要求做出犧牲，實現季度財務目標。 激進對沖基金逼近時，他們必須接受公司裡的同事和朋友被解僱以提升盈利性的做法。 公司的股東是誰？ 股東名冊裡最顯眼的可能是貝萊德、富達、道富和Vanguard。 但這些只是信託機構，是真正投資的股東的代表。 加利福尼亞州公務員退休基金（CalPERS）、紐約州公共退休基金和得克薩斯州教師退休基金都是如此。 這些機構總共代表80%的股東。 真正的股東與自己持股的公司沒有交流，甚至並不知道自己持有哪些公司的股份。
因此，這種占主導地位的上市公司模式，是讓員工在收入由股價決定的高管手下，為面目模糊的股東的利益而辛苦勞作。 如此想來，蓋洛普（Gallup）2020年的調查結果顯示，只有31%的員工投入工作，54%並不投入，14%故意怠工，這樣的結果也是理所當然的。
那麼，怎樣的模式能夠取代上市公司？
新的商業模式
要尋找可以取代上市公司的新模式，先來考慮如何滿足知識型員工和退休投資者，即關鍵的價值創造者和可持續價值受益者的需求。 新模式要滿足他們的需求，必須解決股權分散的公司最基本的治理問題：CEO的激勵因素與前面兩個利益相關者的長期利益不一致。 另外，新模式還必須削弱激進型對沖基金藉由企業的損失獲利的能力。
我認為，最有可能取代上市公司模式的是長期企業（long-term enterprise，簡稱LTE），即所有權僅屬於能從長期價值中獲得最大利益的利益相關者（退休投資者和員工）的私有企業 。 具體可以是這樣：原有的或專門為轉型而設立的員工持股計劃（employee stock ownership plan，簡稱ESOP），與一個或多個養老基金合作將公司私有化。 治理重點放在真正的長期表現上，不要太關注短期的股價波動——因為並不存在股價。 其他長期投資者可能也會覺得這種模式很有吸引力。 像貝萊德、富達和道富這樣的機構，可以想辦法讓個人退休賬戶投資者以ESOP的形式投資。
下面詳述這種模式對幾個關鍵利益相關者的影響。
退休投資者
對於這部分投資者而言，LTE模式並不陌生。 加拿大的三大養老基金（全世界排名在前20名以內）裡有兩個併購了加拿大的大型房地產開發公司。 魁北克儲蓄投資集團（CDPQ）1990年將艾芬豪（Ivanhoé）公司私有化，2000年將劍橋購物中心（Cambridge Shopping Centres）私有化，併購了這些企業，成為完全私有的房地產巨頭。 安大略省教師養老金計劃（OTPP）2000年將另一家大型房地產企業Cadillac Fairview私有化。 私有化併購不同於私募股權投資。 投資者的目的不是讓公司狀況好轉、五年後再重新上市，而是希望獲得穩定的長期回報。
這種方法借鑒自全世界最著名的投資家沃倫·巴菲特。 他持有蘋果、美國銀行、可口可樂、美國運通和富國銀行等上市公司的大量股份（150億美元以上），但這部分投資還不到他的伯克希爾·哈撒韋公司市值——3130 億美元（截至本文撰寫時）的一半。 伯克希爾·哈撒韋持有更多的是完全私有化的公司，其中最有趣的大概是伯靈頓北方聖塔菲（BNSF），即美國最大的鐵路——BNSF鐵路的母公司。 2009年，伯克希爾·哈撒韋以260億美元的價格購入了BNSF剩下的77.4%股份，加上先前已經購入的股份，總價值440億美元。 伯克希爾·哈撒韋的目的是徹底將該鐵路轉為私營——永遠不再上市。
巴菲特能趕在其他人之前想出好的投資方法，這正是他的事業本身。 他青睞集中型股權，放眼長遠，用價值增長而非股價變動來激勵高管，保護他們不受激進對沖基金、股評人和交易商等追求短期利益的市場參與者影響。
知識型員工
在伯克希爾·哈撒韋獨資的公司工作，對員工而言很有吸引力。 員工知道自己在為誰工作：持有期超長的股東。 不過只知道股東是誰還不夠。 現代經濟中，重要人才自己就要成為公司的長期股東。 上面已經說過，股票期權不會給員工長期投入的動力。 這裡需要的是員工持股計劃（ESOP，一種獎勵和激勵員工價值創造的方式）
由ESOP參與者全資擁有的大型企業表現極為出色。 例如100%歸某ESOP所有的大眾超級市場公司（Publix Super Markets），營收360億美元，在《財富》500強中排名87，員工數量在美國私營企業中排名29。 最能證明其業績的或許是，它還是消費者評選出的美國最好的連鎖超市。 在零售行業以外，擁有ESOP的企業還有格爾特斯（Gore-Tex）的母公司W.L. Gore & Associates、頂級電子通信數據網絡產品經銷商Graybar，以及美國一流的建築事務所Gensler。
可以看出，有ESOP的大公司要么是一線員工與顧客間的交流至關重要的零售企業，要么是依賴專業人士的建築、工程和諮詢企業。 這類企業通常注重創新，具有很強的競爭力。
員工持股計劃尚未得到廣泛應用，這點令人吃驚，不過原本的主導模式很難取代。 上市公司是默認的模式——安全的選擇。 銀行家、律師和會計師不費吹灰之力就能推動公司上市，然而幾乎沒有人專攻ESOP。 另外，個人或小團體沒有追求ESOP的強烈動機。 私有公司上市，創始團隊和最初的天使投資人或風險投資者會收穫可觀的回報。 而在ESOP模式下，每一位員工都會獲得一定利益，但並不多。 假如一個員工團隊要朝這個方向努力，就必須解釋為什麼要嘗試不一樣的模式，而且不像上市那樣有一群專家準備提供協助。 不過，倘若ESOP能夠推廣開來，員工、股東和社會都將獲益。
總而言之，我提出的這種模式可以滿足退休投資者和知識型員工這兩個群體的主要需求，同時保留上市公司結構的益處。 長期企業既可以引導退休金流向投資，在20年至30年後產生高額回報，又可以鼓勵身在富有活力的知識密集型行業的員工積極創造產生回報所必需的價值。
支持現有模式的人說，公共市場一直是聚合和處理價值信息、讓現金在投資中流動的高效機制，所以上市公司模式才獲得了成功。
可是，這種模式不一定仍然是確定公允價值的最佳方式。 短期因素主導了企業決策，重視短期利益的投資者使得市場價格不再像以往一樣可靠地反映價值。 同時，網絡信息廣泛可及，加上正式建模越來越複雜，使得獨立於市場的企業價值評估的質量大幅度提升。
公司上市演說和資本市場不會滅絕。 不是所有投資者都能著眼長遠，而且很多行業也許不可能實現新模式。 但股票市場對於長期價值創造的阻礙作用逐漸大過支持，使得退休投資者的投資選項減少，並且讓最有可能為退休投資者創造其所需價值的員工失去動力。 本文提出的新模式可以更好地滿足這些關鍵利益相關者的需求。 哈佛商業評論